获取陈诉请登录未来智库www.vzkoo.com。引言：外洋“头部化”与 A 股“资本化”人口漫衍、经济结构、地理特征和政策约束是决议交通运输行业生长的四个关键变量。我 们发现外洋物盛行业出现显着头部化，快递是最好的子赛道；而中国物盛行业刚刚履历了 一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。

（1）外洋物盛行业：市值漫衍的“头部效应” 投资者希望研究外洋生长历史，以此映射海内生长趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大 陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国 土面积较小）研究也可作为参考。我们梳理了全球主要生意业务所 198 家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业： 1） 上述企业总市值约 3.76 万亿，主要漫衍于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非 常显著，市值凌驾 1000 亿的 7 家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD） 总市值为 1.91 万亿（占物流业的 50.83%），包罗五家快递、一家综合物流和一家零担企 业。

（注：我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数据基准日，行业总市值较陈诉公布日 高约 15%。（2）中国物盛行业：优质企业开启“资本化”回到 A 股，我们复盘了 A 股交运行业的市值结构。2012 年以前，物盛行业关注度很低（板 块多数由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012 年，EMS 上市预期大幅 提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。

2016 年，通 达系温顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。以总市值计量，物 流是交运第一大子行业。启示：商流决议物流，快递是最好的子赛道物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流发生；另一方面，高效低成本的物流 降低了生意业务成本，促进了商流的繁荣。

从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12 家快递企业总市值（2020/01/20 约 1.91 万亿人民币）占物流业的 50.77%。快递行业护 城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，体现为外洋市场的高集中度。

快递需求在地 理空间和货量上高度离散化，因此需要建设大规模轴辐式网络（宽护城河），而且需要充 足的件量和恒久学习，单元成本才气靠近行业领先水平（护城河越挖越宽）。快递是物流业最好的赛道传统公路货运（不含即时配送）根据重量可以划分为快递（0KG-30KG）、快运/小票零担 （30KG-500KG）、大票零担（500KG-3T）和整车（3T 以上），到场者包罗货主、货运代 理方、物流公司、车队、个体司机等。随着公斤段上升，组织化难度依次加大，而规模效应 和壁垒依次下降，企业市值空间缩小。我们认为中国快递市场的竞争已经进入后半场，但 零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。

我们对全球物流企业市值的分析也能验证上述结论：全球 12 家快递企业（国际三大+四通 一达+顺丰+日本三大）市值约 1.91 万亿万亿人民币，占物流业总市值的 50.77%，且险些 都是各国市值最大的物流企业。因此，从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道。

商流决议物流，物流驱动商流物流是商流的派生需求，例如运输的目的是通过位移实现商品增值，而非运输自己。因此 物流需求不能独立于商流发生。另一方面，高效低成本的物流降低了生意业务成本，促进了商 流的繁荣。

我们以中国电商快递为例来详细讨论商流和物流的相互作用。（1）商流决议物流：单点发全国凭据《金任群：消费工业供应链演化史，2019》，中国零售供应链履历产物为王、线下渠 道为王和线上渠道为王三次演绎。

在线上零售泛起前，线下渠道（如仓储式超市）是供应 链链主，实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/B2B 条约物流）配送到门店；消费 者上门采购自提回家，即“人到货”。而线上零售则是“货到人”，消费者的运动半径约束 大幅下降，取而代之的是线上几近无限的零售半径，“单点发全国”的快递物流登上舞台。

随着线上零售渗透率的提升，传统的 B2B 物流（如佳木斯系）进入微增长时代，规模很 快被快递企业逾越。中国民营快递降生于上世纪 90 年月初，华北宅急送、华东申通、华南顺丰是其中的良好 代表《徐勇：中国民营快递现状与生长趋势剖析，2006》。中国民营快递（包罗今天如雷 贯耳的顺丰和通达）建立之初网络很是不健全，电商包裹需要多次转包才气最终到达目的 地。

至 2003 年淘宝建立时，快递行业利润率约为 30%，丰盛的利润刺激三通一达鼎力大举发 展加盟商，快速完成了全国化。停止 18 年底，顺丰和通达系县级以上笼罩率凌驾 95%， 网络基本笼罩全国。（2）物流驱动商流：拼多多的崛起如前文所述，电商快递早期价钱很高；但由于线上线下价钱很不透明，电商卖家盈利仍然 丰盛。

2005 年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商 件“起步价” （从 20 元以上下降至约 12 元），首次在快递行业挑起价钱战。今后，快递行 业价钱进入长周期下行通道。凭据邮政局的数据，2008-2019 年，海内快递件均价从 17.4 元下降 56%至 7.4 元（注： 包罗商务件和小我私家散件）。

从微观调研看，典型淘宝件价钱为 4-6 元/票，拼多多（日均 3000 票以上）价钱在 2-3 元，义乌价钱战最低到 1 元四周。低廉的快递费使得拼多多低客单价 商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。护城河源于“网络效应”和“规模效应”快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，体现为外洋市场的高集中度。快 递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建设大规模轴辐式网络（宽护城河）， 而且需要富足的件量和恒久学习，单元成本才气靠近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

（1）网络效应：运输需求的派生性一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建设大规模的轴辐式网络（显著异于 “专线”和“点对点”结构），这意味着庞大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的毗连可以发生新的需求：网络中节点的 增加，提高了网络通达性，进而发生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。

对比各 种业态，我们发现网络效应的强度差异：快递业>连锁零售业（如 Wal-Mart，可以共用配 送中心节约成本）>连锁餐饮业（如 Starbucks）。快递行业差别于其它连锁业态，除了上 下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。

（2）成本优势：规模效应、资本开支和精致化治理快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空 间。通过资本开支和精致化治理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水 平（中通 19 年总部成本仅约 1 元/票），详细措施包罗：1）分拨：自动化取代人工；2） 干线运输：精致化治理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送：密度提升 和非上门派送服务。

以运输成本为例，我们视察到显着的规模效应（单票成本随件量规模 提升下降）和学习效应（后进者模拟中通）。部门专家预计快递总部干线运输/中转分拨成 本的极限约莫为 0.5 元/票和 0.2 元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。另一方面，加盟商成本优化可能才刚刚开始，中通正在推进“运行扁平”、“直链末了”、“末 端建设”和“网点赋能”四大战略。1）运行扁平+直链末了：扁平化治理压减层级，逐步 实现总部政策、结算、行为和信息直链末了；2）末了建设：2022 年完成 12 万个末了网 点建设，实现 95%的自提（网点+智能柜）和 5%的上门派送，将最终派费从 0.9-1.3 元削 减至 0.5-0.8 元。

3）网点赋能：2020 年完成前 200 大加盟商（预计日均 5 万票/天）自动 化分拣和场站建设，进一步降低加盟商成本。讨论：境内投资者订价，颠簸和复利的取舍GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测 20-23 年行业件量增速仍有望超 过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应 场景存差异。基于行业比力、中外对等到时间维度，我们确认：电商件价钱战未触底，时 效件中恒久格式存变数。

我们的研究讲明 A 股快递是典型的内资订价品种，主流计谋是事 件驱动和区间生意业务；这意味着投资者容易高估短期颠簸，低估恒久复利。市场空间另有多大？2019 年，中国快递件量到达 635 亿件，一连六年稳居世界第一，业务收入到达 7500 亿 人民币（国家邮政局）。凭据 Pitney Bowes 的研究，2018 年中国快递件量占全球十三个 主要国家的 59%，大幅领先于其他国家。

以 4Q19 为例，我们估算通达系件量结构为：阿 里/拼多多/其它电商/散件各占 55%/25%/10%/10%，顺丰件量结构为：空运时效/陆运时效 /特惠专配/电商特惠/其它各占 15%/25%/30%/20%/10%。以限额以上社零总额为样本，我们预计中国电商渗透率的极限约为 50%（剔除汽车、石油 制品、建材、家具和餐饮）。停止 2018 年，我们估算中国电商名义渗透率约为 21%，其 中 3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。

2019 财年（2Q18-1Q19），我们测算阿里巴巴订单转化率为 43%，思量约 20%虚拟订单， 实物订单转化率约 55%，和我们对拼多多的预计值基本一致。国际对比，中国电商渗透率 高于主要国家：1）低廉的快递价钱和低效的线下渠道；2）GMV 口径（包罗未成交和未 交付订单）高估了名义渗透率。思量实际渗透率可能低于名义值，以及去中心化电商的拉 动，我们预计 2020-2023 年，中国快递件量增速仍有望凌驾 GDP 增速的 2 倍。组织模式之争？电商自建物流的标杆企业当属亚马逊和京东：亚马逊相对于美国本土三大快递的竞争优势 是制度经济学意义上的；京东物流仍处于快速扩张阶段，加盟模式“众邮快递”带来新的 变化。

加盟和直营模式无优劣，但适应场景存显著差异，高端产物和焦点区域适宜直营， 低端产物和非焦点区域适宜加盟（FedEx Ground 也接纳加盟模式）。（1）自建物流和三方物流由于美国快递服务价钱较高（我们预计约为 6-8 美元/件，远高于中国的 4-6 元/件），给亚 马逊带来了较大成本。除仓储外，亚马逊自建航空运力、干线车队和配送能力，以淘汰对 美国三大快递的依赖。

2019 年 6 月和 8 月，FedEx 先后终止了和亚马逊自营业务的空运/ 陆运合约，成为其净利润一连两个财季下滑的关键原因。不少投资者担忧，同样的案例是 否可能发生在中国。我们的研究讲明：亚马逊相对于美国三大快递的成本优势是制度经济 学意义上的。由于美国三大快递内部工会气力强大，其人工成本显著高于亚马逊，周末物 流配送也存在较大限制。

亚马逊内部无工会组织，这是其“节约”派送成本的关键原因。这一现象类似于海内通达系不为快递员缴纳社保，以此获得成本优势。京东 2007 年自建物流有其特殊配景：1）彼时通达系的快递费较高，而服务品质偏低；2） 由于京东高客单价 3C/家电占比很高，消费者普遍要求货到付款，但第三方物流代收资金 宁静难以保证。今后，京东在物流领域连续发力，以保持其对阿里的体验优势。

时至今日， 京东物流已全面开放，但仍无法回避成本问题。2019 年头，京东物流实施了新一轮革新 以降低成本，直接原因是京东物流 2018 年亏损 23 亿，扣除内部结算亏损 28 亿。

凭据京 东履约用度和物流及其它收入，我们测算京东 19 年日均件量在约 1000 万单，和通达系 存在较大差距；仓配+直营模式也带来了较高的运营和合规成本。因此，我们不难明白京 东加盟模式“众邮快递”起网的意图。

2019 年 11 月，唯品会（19 年日均订单量 155 万）宣布关闭旗下品骏快递，并将快递业 务外包于顺丰。从今年一季度运营情况，顺丰为唯品会提供了更优质的服务。

我们认为中 小电商物流外包将成为趋势。（2）加盟模式和直营模式加盟模式和直营模式治理效率差异较大。我们估算海内一线快递网点数量约 2-3 万个 （2019E），若接纳直营模式，思量每一级有效治理界限 10-15 人，则需要五级架构（德 邦：总部=>事业部=>大区=>区域=>点部）。中通 19 年底网点约 3 万个，通过省区即可管 理 4800 个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=>省区=>一级加盟商=>点部）。

实际上，加盟和直营模式处于相互学习历程中，如通达系推进转运中心和干线运输直营化， 甚至收购部门加盟商；而顺丰和德邦也在末了接纳越发灵活的运营模式。加盟模式成本显著低于直营模式，但难点在于内部协调。相较于直营模式，加盟模式的成 本优势在于：1）末了自激励治理成本的节约，2）“有效”规避土地、社保、税务等合规 成本。

以社保为例，假设全网 20 万人，社保成本 5000 元/年/人，合计约 10 亿。加盟模 式在建立之初解决了民营快递融资难题，通过自激励（高额的利润）完成快速扩张和原始 积累。

但随着网络的生长，总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大，需要高明的平衡 手段（中通在全网率先推进有偿派费）。利益冲突和服务品质是加盟制快递恒久的痛点。价钱战是否到底？从行业比力、中外对等到时间序列三个维度，我们认为电商快递的价钱战尚未触底。一个 显而易见的事实是：“ 四通一达”总部盈利指标（单票毛利/净利和 ROE）仍然强劲。

思量 到通达系的连续进步和京东杀入，时效件市场也将蒙受越来越大的竞争压力；我们关注到 2H18 以来顺丰时效件收入增速显着下降（公司加大 B 端客户折扣力度以应对竞争）。（1）电商快递：卖家的高价钱敏感性市场恒久对“电商快递技术进步成为消费者剩余（类似光伏）” 颇为困惑，一个直观的解 释是“通达系”竞争格式不够好（尚未形成寡头垄断）。

如前文所述，电商快递需求听从 商流需求，因此我们需要纳入工业链视角。我们认为电商快递价钱连续下跌，除竞争格式 和成本优化外，本质原因是商流需求的强价钱敏感性，详细讨论如下：包邮模式下（或者更广义的商品价钱和快递费尚未分散，由卖家选择快递），电商快递更 靠近于 2B 服务，即卖家盈利是快递需求建立的前提。

我们建设了一个建议的电商卖家盈 利模型：利润=毛利-销售用度-治理用度。由于电商竞争猛烈，以及线下效率改善，电商卖 家毛利连续下降；而平台钱币化率提升增加了卖家流量成本。因此快递价钱下降才气拉动 电商销售额增长，这是义乌泛起价钱洼地的基础原因。

凭据拼多多 2018 年的调研，其平 台卖家平均净利率仅为 2.5%（客单价 40 对应利润约 1 元/单） ，卖家对快递价钱很是敏感。4Q16-4Q19，我们视察到四通一达中，中通和百世单票快递业务毛利连续收敛，这并非积 极信号。对比外洋快递企业，纵然竞争格式较好的美国、日本和欧洲，快递行业也并非暴 利。

尤为值得关注的是，日本快递（大和控股、佐川急便和日本邮政）已经形成寡头垄断 格式，但盈利普遍不佳，规模最大的雅玛多盈利能力甚至弱于同业。我们认为日本快递的 低盈利和人工成本过高（老龄化+工会）以及海内经济乏力有关。投资者往往希望找到和电商快递类似的消费品，部门原因是历史投资体验能够加速认知， 而 A 股消费基金司理最熟悉的无疑是白酒和白电。

我们认为白电不宜和电商快递简朴对比： 1）白电是 2C 服务，2）白电龙头上下游一体化和渠道建设了壁垒。值得注意的是，在空 调价钱战最猛烈的 2005 年，三巨头的净利率仅约为 1.5%。

为了便于投资者的认知，我们 认为电商快递和啤酒在投资属性上有类似之处：1）存在区域化差异；2）B 端渠道销售； 3）品牌竞争整体猛烈，提价相对难题。（2）时效快递：企业盈利的周期性从需求结构看，时效快递主要包罗商务件、政务件和小我私家散件；但由于《邮政法》限制， 政务快递基本被 EMS 垄断。类似民航公商务需求，商务件增速主要取决于企业盈利变化， 通常认为是 GDP 增速的 2-3 倍。

2H18 起，时效件（以顺丰为例）收入增速显着下降（见 图表 21），我们认为和下游企业客户盈利乏力以及文件电子化有关，公司加大了 B 端客户 折扣以应对市场竞争。以 1H19 为例，我们视察到顺丰时效产物收入和中国邮政寄递事业 部收入低速增长，且出现此消彼长态势；即随着行业增速放缓，时效件竞争呈加剧态势。

从恒久看，通达系在电商件竞争趋于清朗后进军时效件是或许率事件。估值锚选择和驱动因子复盘？A 股快递行业主要由境内投资者订价，主流计谋是事件驱动和区间生意业务。

针对加盟“通达 系”，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）举行 PEG 估值；针对直营“顺丰+德 邦”，我们建议 SOTP 估值。从股价“驱动因子”看，A 股投资者对件量增速敏感度显著 大于盈利增速，“双十一”等事件性因素也在发挥作用。（1）估值锚：加盟 PEG 估值/直营 SOTP 估值由于电商巨头和中通在外洋上市，境外投资者对 A 股快递行业兴趣不高，我们未视察到北 上资金超配快递股的迹象，即 A 股快递股主要由境内投资者（尤其机构投资者）订价。

关 于加盟快递估值，市场的共识是参考 A 股消费品行业举行 PE/PEG 估值，分歧在于 PE 区 间和 G 的选择（件量/收入/利润）；对于直营快递，市场的共识是 SOTP 估值以及盈利分 部接纳 PE 估值，分歧在于亏损业务估值方式。从 PE 估值的角度，快递股履历了 16 年的借壳（次新）炒作，估值显着领先基本面， 17-1H18 整体处于估值消化阶段。以 2H18（熊市末期）作为历史区间的起点，通达系预测 PE（FY1） 处于 2H18-1Q20 的区间下限（韵达：20-30X PE，圆通 15-25X PE，申通 12-22X PE）， 顺丰预测 PE（FY1）处于区间（25-35X PE）中位数。

我们认为估值下修的主要原因为： 1）巨细非减持释放流动性；2）行业件量和盈利增长放缓，投资者趋于理性。基于上述讨论，针对加盟“通达系”，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）举行 PEG 估值（扣非净利增速和毛利增速请参考图表 31）；针对直营“顺丰+德邦”，我们建议 接纳 SOTP 估值方法，划分给予盈利业务（时效件/快运）隐含 PE 估值和亏损业务（新业 务/大件快递）PS 估值。（2）驱动因子：件量先行2016 年至今，快递板块存在两次较为显著的板块性时机：1）2016 年，行业件量增速持 续超预期，配合主要快递企业上市，圆通领涨。

2）2019 年，一季度陪同大消费板块迎来 估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化），二三季度行业件量增速超预期，投资 者关注重心向韵达（件量高增长+盈利稳健）温顺丰（特惠专配高增长+成本优化）切换。个股时机主要包罗：1）2Q18 的韵达（件量高增长+盈利稳健） ，2）1Q20 的顺丰（疫情 催化件量高增长）， 3）外洋中通在 4Q19-1Q20 也走出了独立个股行情（件量高增长+盈 利稳健）。固然，由于 A 股市场尚未完全机构化，“双十一”等事件性因素也在发挥作用。

综合上述讨论，我们认为件量增速是 A 股快递股价的第一驱动力，盈利增速的权重则很大 水平受制于市场情绪（风险偏好）。高风险偏好情境下，市场对盈利的容忍度很高（如 2016 年快递企业尚处上市历程中，甚至无需披露月度件量增速）；在中低风险偏好下，市场需 要同时确认件量和盈利增速两个信号（如 2Q18 的韵达）。

在当前的市场情况下，个股标 的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈利上行+新业务估值上行），次选韵达股份（估值历 史底部+件量高速增长）。料想：三种气力的博弈，迎接供应链大时代从工业结构角度，当下的快递格式无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断，美国 和日本本土市场 2（市场化企业）+1（邮政）格式可供借鉴；但实际历程还将取决于政策 约束、商流界限和企业家精神。FedEx 和 UPS 的竞争讲明，中国直营体系和加盟体系的 全面渗透不行制止，新的赛道还将在生态和国际化展开。

陪同中国最优秀的物流企业（供 应链工具）上市，我们正在履历一场供应链革命，上中下游都将迎来剧变；或许最大的机 会不是工具自己，而是谁能使用工具重构行业（辟如阿里借助通达系建设电商帝国）。通达系格式如何演绎？由于路透社报道“阿里巴巴计划收购韵达至少 10%股份”，韵达在 3.31 日午后直线涨停， 背后是竞争格式的不确定性。

从工业结构角度，电商件市场“四通一达”的格式无疑是非 稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断，但实际历程还取决于政策约束、商流界限和企业 家精神。由于相关方利益存在冲突，因此需要优先级和价值判断。

（1）政策约束：基础设施的外部性2019 年，全国快递件量为 635 亿件，收入为 7500 亿元，但支撑网购 8.5 万亿（统计局口 径），已成为重要的物流基础设施。从政策力度看，民营快递职位和新《邮政法》之前的 黑快递可谓天壤之别。快递（甚至交通运输行业）天然具备基础设施属性，即存在显著的 外部性，各国政府策在“放松管制”和“增强管制”之间重复摇摆（较为典型的是铁路和 邮政革新）可见眉目。我们在前文中讨论了电商工业链的价值分配，基于数据可得性考量（电商卖家和快递加盟 商盈利时间序列数据较为缺乏），我们以快运业务来近似说明快递业的外部性。

直营的德 邦零担业务，其利润率和工业企业大致相当；若思量快运企业收入为工业企业成本项，产 业链上下游利润率趋近切合工业逻辑。若快运市场形成寡头垄断格式，而下游客户（如制 造业）缺乏价钱传导能力，等效于制造业利润向物流业转移。我们认为上述情景和政策逻 辑存在较大偏离，即政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。

（2）商流界限：无界零售下的一体化无界零售（或者说新零售）意味着互联网巨头的战场从线上向全渠道扩张。除了互联网巨 头相互需要宁静界限，而部门品牌商建设了缓冲区，我们尚未见到能抗衡这种趋势的气力 （或许是政策约束，好比反垄断）。已往十年，商流（尤其是菜鸟网络）加速了行业内部 的履历和技术扩散，使得加盟模式相较直营模式性价比大幅提升（服务改善，价钱下降）， 奠基了行业高速增长的基础。

但从工业链角度，商流过分介入无疑会压制快递企业的独立 生长的空间。以即配配送市场为例，美团和阿里划分控制了两大运力网络美团配送和蜂鸟 配送，中立第三方生存空间大幅收缩。

在阿里生态系统中，菜鸟网络负担了物流基础设施的功效，增强对“四通一达”的切合其 战略意图。思量到阿里已经入局四通，对韵达战略投资并不令人意外。在菜鸟网络最初的 计划中，其试图希望通过落地配/加盟商+零担专线+仓储的方式“肢解”快递企业，现在 看来这一战略有所调整，可能的原因是加盟网络的运营庞大度超预期。

我们认为菜鸟网络 的战略目的包罗：1）行业尺度的制定者和羁系者，促进电商物流厘革升级；2）成为阿里 反抗非淘系电商的战略资源。在这样的战略目的下，延缓“通达系”出清切合其战略目的， 我们也不难明白 2017 年顺丰和菜鸟关于数据接口的冲突。（3）企业家精神：选择与努力通达系“桐庐帮”的故事广为人知，实际上类似的案例在中国另有许多（如条约物流“佳木斯 帮”）。2019 年，根据件量和利润规模：中通>韵达>圆通>申通>百世，市值的分化则更大。

一个有趣的现象是：通达系中高级治理人员相互流动并不稀有（高管层公然履历可见眉目）， 而加盟商之间又存在错综庞大的关系（以至于韵达 13 年面临逆境时，申通加盟商协助完 成部门派送任务）。同样的案例也发生在证券市场上，由于卖方和买方相互频繁流动，买/ 卖方气势派头容易趋同化。我们视察到通达系在股权架构、资产规模、加盟商等方面的差异，但这是否足以解释通达 之间的分化?《吴军：浪潮之巅，2019》中，作者重复提及“企业基因”，而“企业基因”很大 水平上取决于首创人。作为快递行业生长的见证者，我们同样试图探寻“通达系”的基因， 但至今尚未有明确的谜底。

我们或许可以换个角度思考这个问题：如果在某个时点 （93/03/12/16）让通达系首创人用抽签的方式换个位置，历史是否会重现？直营体系和加盟体系的全面渗透？从外洋履历看，快递行业主要包罗时效产物（express）和经济/包裹产物（economy/parcel）； 两者在企业内部形成差别的产物线，但企业间则出现渗透态势。以 FedEx 为例，FedEx Express 以直营模式谋划高端航空件，FedEx Ground 以加盟模式谋划低端陆运件（FedEx Ground 前身是 Roadway Package System，后被 FedEx 收购）。我们认为中国电商快递 龙头（可能需要等候格式清晰化）和直营体系（顺丰、京东）全面渗透不行制止，并最终 趋于稳态，美国和日本本土市场 2（市场化企业）+1（邮政）的格式可供借鉴。

（1）快递渗透：时效和电商直营快递和加盟快递均在寻求切入对方市场，前者基于件量规模和产物矩阵，后者基于利 润规模和竞争格式。通达系时效业务仍处于实验阶段，焦点原因在于电商市场竞争尚未结 束，不宜疏散精神；顺丰通过特惠专配产物大幅拉近了价钱带，我们倾向于特惠专配是一 个过渡产物。从恒久趋势看，两者直面竞争不行制止，可能性的路径是：1）直营快递另 起加盟网（如京东），或者收购二三线加盟快递（由于阿里介入，通达被第三方并购的可 能性很小）；2）加盟快递在市场格式清晰后启动直营网络，通过并购补齐干线航空网络。

（2）新的赛道：生态和国际化从全球来看，中国电商快递“大单品”业务模式颇为稀有（顺丰 13 年前也险些只有时效 业务），快递、快运、云仓等多业务融合将成趋势。快递企业现在发力最显著的是全网小 票快运，中通快运 2018 年完成 1 亿美元融资（估值约 10 亿美元）， 顺丰快运 2020 年头 完成 3 亿美元融资（投前估值 30 亿美元）， 讲明市场对该赛道一致看好。

国际化亦是重要赛道，随着顺丰鄂州机场建成，借助中心轴辐式网络，其国际空运业务将 大幅提速。而中通将加盟制陆运网复制到东南亚，快速扩张当地化的境外业务 （international domestic）。

两者的国际化竞争或将在不久的未来展开。迎接供应链大时代！苹果重新界说了中国电子行业，苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO 和华为，带来生态 的繁荣。我们认为类似的案例很可能在供应链上下游重现：1）阿里巴巴和菜鸟网络重新 界说了加盟制和“四通一达”，打造了高效廉价柔性的快递服务，拼多多成为最大的受益 者；2）中国最优秀物流企业（顺丰和通达为代表）上市融资，资本开支为上游建设尺度， 并可能成为物盛行业初创公司的退出渠道。

我们正在履历一场供应链革命，上中下游都将迎来剧变。从商业本质看，物流以致综合供 应链服务都属于工具，或许最大的时机不是工具自己，而是谁能使用工具重构行业（辟如 阿里借助通达系建设电商帝国）。我们以上游设备和中游车队两个案例展开我们的讨论（下 游拼多多的部门详见前文“物流驱动商流：拼多多的崛起”）。

（1）上游：人口红利到制造红利在很长时间内，中国物盛行业连续受益于人口红利，未来生长趋势则是制造红利：优质物 流企业上市融资，资本开支动员上游设备（重卡、自动化设备等）产物升级和入口替代。我们以重卡和自动化设备为例讨论如下：1）重卡：随着物盛行业组织化水平的提升，企业购置卡车增长而私人保有量占比下降（公 安部：私人重卡保有量占比从 08 年的 36%下降至 09 年的 29%）。相较于初始购置成本， 大型物流企业更体贴全生命周期（TCO）成本，高价但高可靠性的产物受青睐。

由于国产 重卡性能和外洋产物仍存差距，物流企业需要购置高价的入口重卡（价钱约为国产低端重 卡的 3 倍）。大型物流企业入口替代需求和本土企业高端化相互促进，物流业有望获得（相 较入口车）更具性价比的国产中高端重卡，一汽解放 J7 则是其中的代表。

2）自动化设备：高端物流自动化设备（如小件交织带分拣机）一度需要入口，顺丰华南 分拣中心 2 套伯曼自动分拣系统耗资约 3 亿人民币（2015 年）。由于入口设备价钱高昂， 顺丰控股自主研发分拣系统，OEM 制造大幅降低设备成本（成本仅为 1/8，占地面积为 1/4），适用规模也大幅扩张。（2）中游：精致化分工，专业车队的崛起网络型快递和快运企业崛起，稳定双向线路通过自建车队或共建车队收回治理，但单边线 路仍需外包。

以通达系中网络平衡性最好的中通为例，2019 年约莫 20%的运力（单边计 划性线路和暂时性运力）需要外包。而单边计划性整车需求稳定，由此发生了专为快递快 运企业单边线路服务的车队，典型如“则一供应链”。

对于快递快运企业，车队可以提供 稳定、可靠的运输服务；对于车队，企业稳定的货源可以有效提升车辆效率，并通过回程 配货降低成本。固然，货量岑岭期企业仍然需要暂时性调车来增补，相应价钱也远高于计划性运力（可能 到达计划性运力的 3 倍）。差别于传统物流的双边或者稳定的单边线路，福佑卡车独创了 AI 算法调理车辆的散跑模式（类似即时配送配单系统），即当福佑分单系统接到运单请求 时，智能调理系统基于算法分析运单与司机信息，实现运力智能分配。……（陈诉泉源：华泰证券）获取陈诉请登录未来智库www.vzkoo.com。

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